وام بیشتر شود، ریسک بالاتر خواهد رفت و به تبع آن نرخ بازده مورد انتظار اعتباردهندگان و نرخ هزینه وام ها نیز افزایش می یابد که این امر می تواند مزیت ناشی از معافیت های مالی را تحت تاثیر قرار دهد (ایزدی و رحیم نیا،۱۳۸۸).
یکی از روشهایی که برای بیشینه کردن ارزش شرکت و بهبود ثروت سهامداران به کار گرفته می شود،گزینش یا ترکیب مناسب ساختار سرمایه است. به گونه ای که در آن ترکیب، منابع مالی با خصوصیاتی همچون هزینه سرمایه اندک و نرخ بازده بیشتر تحصیل گردد. لذا نظریه ساختار سرمایه با هزینه سرمایه شرکت ارتباط نزدیکی دارد. ساختار سرمایه ای که ارزش شرکت را افزایش می دهد و یا هزینه کلی سرمایه را به حداقل برساند، ساختار بهینه سرمایه است. این ساختار سرمایه بهینه ترکیبی از بدهی و سهام است که ارزش شرکت را حداکثر می کند. درمورد اینکه ساختار بهینه سرمایه وجود دارد یا نه، تحقیقات زیادی انجام شده و نظریه ها و استدلالهایی مطرح گردیده است ولی تا به حال یک الگوی بهینه جامع ارائه نگردیده است(ایزدی و رحیم نیا،۱۳۸۸).

( اینجا فقط تکه ای از متن پایان نامه درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. )

تعریف های گوناگونی توسط افراد مختلف در مورد ساختار سرمایه بیان شده است که به چند مورد از آنها اشاره می شود. ساختار سرمایه شامل ترکیب بدهی ها و حقوق صاحبان سهام است که به عنوان منابع تامین مالی شرکت از آن ها استفاده می شود )آنتونیوو همکاران،۲۰۰۲^[۱۶](.
ساختار سرمایه عبارت است از ترکیبی از سهام عادی، سهام ممتاز و زیرمجموعه های مرتبط با آن، سود انباشته و بدهی که واحد تجاری جهت تامین مالی دارایی های خود از آن استفاده می کند)دیمیتریس و ماریا، ^[۱۷]۲۰۱۰)^.
تصمیم گیری در این رابطه که ساختار سرمایه یک شرکت چه ترکیبی داشته باشد، از وظایف اصلی مدیران است. مهمترین موضوع در ساختار سرمایه، تعیین یک نسبت مناسب و مطلوب برای میزان بدهی ها و سهام است، زیرا به صورت مستقیم بر ارزش سهام شرکت در بازار اوراق بهادار اثرگذار است. با تعیین میزان سرمایه مورد نیازشرکت، این مسئله مطرح است که تامین سرمایه موردنیاز از کدام منبع به چه میزانی انجام شود. انتخاب بین میزان بدهی و یا سرمایه مورد استفاده در شرکت ها بستگی به عوامل مختلفی دارد که از آن جمله، تحت تاثیر قرار گرفتن ساختار سرمایه بر اساس عوامل داخلی است که به طور کلی در جهت افزایش ارزش شرکت انجام می شود . افزایش ارزش شرکت از جمله موضوع های مهم برای مدیران مالی شرکت است. برای دستیابی به این مهم، شرکت نیازمند استفاده بهینه منابع مالی و کسب بازدهی بالاست. در این رابطه، مدیران می توانند از دو طریق ارزش شرکت را بیشینه کنند، یک راه بالا بردن بازده شرکت است. افزایش اعتبار شرکت را به همراه دارد و راه دیگر، کاهش هزینه مربوط به تامین مالی شرکت و در پی آن،کاهش ریسک شرکت است. بر این اساس، ترکیب مناسب منابع مالی که می تواند منجر به دستیابی شرکت به سطح مطلوب ارزش شود، ساختار بهینه سرمایه نامیده می شود )چن و راجر،۲۰۰۵ )^[۱۸]. به طور کلی منابع تامین مالی و عناصر ساختار سرمایه شرکت ها از نظر محل تامین سرمایه مورد نیاز به دو دسته منابع داخلی )درون سازمانی( و منابع خارجی )برون سازمانی( تقسیم می شود. منظور از منابع تامین مالی داخلی، منابعی است که از محل وجوه داخلی شرکت تامین می شود که عبارتند از سود انباشته و اندوخته ها. منظور از منابع تامین مالی خارجی، منابعی است که از محل وجوه نقد خارج از شرکت تامین می شود. این موارد عبارتند از سهام عادی، سهام ممتاز و منابع استقراضی )مدینه،۱۳۸۹).
از جمله نخستین تحقیق های انجام شده در زمینه ساختار سرمایه ، تحقیق دیوید دوراند در سال ۱۹۵۲ می باشد . بعد از آن در سال ۱۹۵۸ مقاله ای توسط دو تن از اساتید مالی یعنی مودیگیلانی و میلر منتشر شد که به دلیل نظریه تازه ای که در زمینه ساختار سرمایه ارائه داده بود ، سرآغاز مباحث گسترده ای گردید (این نظریه به تئوری M M معروف است).
۲-۲-۱-۱ دیدگاه میلر و مودیگیلانی^[۱۹] :
در سال ۱۹۵۸ ، دیدگاه میلر و مودگیانی مقاله ای را در زمینه ساختار سرمایه منتشر کردند که می تواند مؤثرترین مقاله مالی باشد که تا کنون نوشته شده است . آنان برای ارائه تئوری خود از مفهوم آربیتراژ استفاده کردند . مقصود از آربیتراژ ، حالتی است که دو قلم دارایی مشابه به قیمتهای متفاوت به فروش برسند . کسانی که معامله مبنی بر آربیتراژ انجام می دهند ، سهام را زیر قیمت می خرند و در همان زمان این سهام را به بیش از قیمت واقعی می فروشند . در این فرایند ، سودی را کسب می کنند و این کار ادامه مییابد تا اینکه قیمت این دو نوع دارایی برابر شود . برای اینکه پدیده آربیتراژ کارساز شود دارایی ها بایدمشابه باشند . میلر و مودیگیلانی اثبات کردند که بر اساس این مفروضات ، سهام شرکتهای با وام و سهام شرکتهای بدون وام درست مشابه پدیده آربیتراژ داد و ستد می شوند . این دو پژوهشگر ثابت کردند .
سهام شرکتهای بدون وام درست مشابه پدیده آربیتراژ داد و ستد می شوند . این دو پژوهشگر ثابت کردند که با وجود مجموعه ای از مفروضات محدود کننده ، ارزش شرکت تحت تاثیر ساختار سرمایه قرار نمیگیرد .
بنابراین نتیجه پژوهش این دو ، بیانگر این است که شیوه تامین مالی فعالیتهای شرکت هیچ اهمیتی ندارد . زیرا با توجه به این مفروضات ساختار سرمایه نا مربوط است . برای اینکه این دو پژوهشگر بتوانند به نتایج خود دست یابند مفروضات مورد نیاز این بود که مالیات وجود نداشته باشد (نه برای شرکت و نه برای شخص) . اگر مالیات صفر شود ، افزایش بازده سهامداران ناشی از کاربرد اهرم به وسیله افزایش ریسک خنثی می شود . بنابراین در هر سطحی از وام ، بازده سهام داران ، درست به اندازه ای است که ریسک مربوط را خنثی کند . بنابراین استفاده از اهرم مالی هیچ فایده ای ندارد .
میلر و مودیگیلانی پس از آن مقاله ای منتشر کردند که در آن فرض نبودن مالیات شرکت تا اندازه ای تعدیل شد . قانون مالیات به شرکتها اجازه می دهد بهره را به عنوان هزینه قابل قبول از درآمد مشمول مالیات کسر کنند . ولی نمی توان مبالغی را که از بابت سود تقسیمی به سهامداران پرداخت می شود ، کسر کرد . تفاوت در شیوه عمل باعث می شود که اهرم ، منافعی را به وجود آورد و شرکت تشویق و ترغیب گردد که از وام استفاده کند . در واقع این پژوهشگران ثابت کردند که اگر همه مفروضات آنان پذیرفته شود ، تفاوت در شیوه عمل موجب میشود که شرایطی به وجود آید که ایجاب می کند صددرصد وجه مورد نیاز ، از محل وام تامین شود .
چندین سال بعد میلر ( بدون همکاری مودیگیلانی ) این پژوهش را ادامه داد و مالیات شخصی را در آن منظور کرد . او یادآور شد ، درآمد های حاصل از اوراق قرضه که به صورت بهره است مشمول مالیاتی با نرخ درآمد مشخص می شود ، در حالی که معمولاً مقداری از درآمد حاصل ، از محل سود تقسیمی و مقداری از درآمد ناشی از منفعت سرمایه معاف از مالیات است . از اینرو میلریادآور شد که : هزینه قابل قبول از نظر مالیاتی باعث می شود که استفاده از وام برای تامین مالی مطلوب گردد ، ولی شیوه پر کردن اظهار نامه مالیاتی بر اساس درآمد حاصل از سود سهام ، باعث می شود که نرخ بازده مورد نظر سهام کمتر شود و بدین گونه استفاده از سود سهام جهت تامین مالی مطلوب گردد . البته نمی توان به راحتی گفت اثر خالص کدام یک از این دو عامل چیست ؟ بسیاری از پژوهشگران بر این باورند که موضوع صرفه جویی مالیاتی بهره اثر قویتر داشته باشد ، ولی کم شدن نرخ مالیات منفعت سرمایه باعث می شود که اثر مزبور کاهش یابد. ( سید نژاد ،۱۳۸۱)
۲-۲-۱-۲ تئوریهای ساختار سرمایه
بعلت اینکه هدف مدیریت مالی ، حداکثر سازی ثروت سهامداران می باشد ، ساختار سرمایه یا نسبت بدهی باید از نقطه نظر تأثیر آن بر ارزش شرکت مورد ارزیابی قرار گیرد . اگر نسبت بدهی بر ارزش شرکت تأثیر داشته باشد ، مدیریت به دنبال ساختار سرمایه ای خواهد بود که هزینه سرمایه را حداقل و در نتیجه ارزش شرکت را حداکثر سازد . در مورد تاثیر اهرم بر هزینه سرمایه و ارزش شرکت ، نظریه های مختلف و اغلب متضادی وجود دارد که به آنها پرداخته می شود . در این تئوریها فرض می شود که شرکت فقط از دو نوع منبع مالی بدهی و سهام عادی استفاده می کند و هزینه بدهی پائین تر از هزینه سهام می باشد . نظریه ساختار سرمایه با دو موضوع حداکثر سازی ثروت سهام داران و هزینه سرمایه در ارتباط است . قبل از بیان نظریه های ساختار سرمایه ، ابتدا مسئله حداکثر سازی ثروت سهامداران و هزینه سرمایه توضیح داده می شود و سپس تئوریهای ساختار سرمایه تشریح خواهد شد . در بحث تئوریها ابتدا رویکرد سود خالص عملیاتی (NOI) و رویکرد سود خالص (NI) تشریح ، سپس نظریه های سنتی و مدرن ساختار سرمایه بحث خواهد شد . ( کنعانی ،۱۳۸۴)
۲-۲-۱-۳ ساختار بهینه سرمایه
منظور از اصطلاح ساختار سرمایه ، نوع و نسبت درصد انواع مختلف اوراق بهادار منتشر شده توسط واحد انتفاعی است . ساختار بهینه سرمایه نیز مجموعه نسبتهایی است که موجب حداکثر شدن ارزش کلی واحد انتفاعی بشود . اما چگونه می توان محدوده حداکثر ارزش واحد انتفاعی را تعیین کرد ؟ مدیران مالی در مواجه با مسأله بسیار مشکل مزبور ناگزیر از تدوین سیاست مناسب خود می باشند . در این مورد ، یکی از منابع اطلاعاتی می تواند نوسانات قیمت اوراق بهادار واحد انتفاعی در بورس باشد چنانچه پس از اعلام یک برنامه مالی جدید ، قیمت سهام کشور کاهش یابد می توان نتیجه گرفت که اجرای برنامه مالی جدید موجب خارج شدن ارزش شرکت از محدودۀ بهینه خواهد شد . ضمناً ، مؤسسات مالی تأمین کننده اعتبار و تسهیلات مالی نیز می توانند دیدگاه های خود را دربارۀ برنامه مالی واحد انتفاعی در اختیار مدیران مالی بگذارند . چنانچه واحد انتفاعی ناگزیر از پرداخت بهره بالا باشد ، می توان آن را نشانه ای از استقراض زیاد قبلی تلقی کرد . منبع دیگر اطلاعاتی می تواند تجدید نظر در رده بندی اوراق قرضه واحد انتفاعی و پایین آوردن آن توسط مؤسسات تحلیل گر مالی باشد .
با فرض اینکه مدیریت بتواند ساختار بهینه سرمایه واحد انتفاعی را تعیین کند ، چگونه این ساختار بر هزینه تأمین مالی تأثیر می گذارد ؟ نرخ بازده مورد انتظار خریداران اوراق بهادار واحد انتفاعی (سهام و اوراق قرضه) به ساختار انتخابی بستگی دارد .نکته حائز اهمیت این است که مدیریت ، هزینه تأمین مالی را هنگامی اندازه گیری می کند که واحد انتفاعی ساختار سرمایه ای در محدودۀ بهینه (هنگامی که ارزش واحد انتفاعی حداکثر است) داشته باشد ، زیرا در غیر این صورت ممکن است هزینه تأمین مالی با اشتباهات عمده همراه باشد . ( سید نژاد،۱۳۸۱).
۲-۲-۱-۴ نقش نوآوری در ساختار سرمایه
اگر شرکتی در وضعیتی باشد که نوع ویژه ای از خدمات مالی را به سرمایه گذاران ارائه نماید ، آنگاه می توان انتظار داشت که قدرت سحرآمیز یا جادوئی بوجود آید . معمولاً این نوع خدمات منحصر به فرد هستند یا اینکه شرکت با قیمت بسیار کمتر از سایر رقبا خدمات را ارائه می دهد ، بنابراین شرکت ، لازم است که به نوع نیاز مشتریان پی ببرد . در این صورت می توان توقع داشت که مشتریان در برابر خدمت ، پول بیشتری پرداخت کنند . نمونه چنین مسئله ای آن است که معمولاً افراد ، خود حاضر به گرفتن وام نیستند ، اما در عوض ترجیح می دهند سهام شرکتی را که توانسته وام بگیرد با قیمت بیشتری بخرند . اما همین مسئله ، وقتی برای تمام شرکتها به طور عمومی مطرح می شود ، تنها شرکتهایی می توانند از قدرت جادوئی وام استفاده کنند که دست به نوآوری و ابتکار بزنند . این موضوع عامل ایجاد مؤسسات مالی متنوع با اوراق قرضه گوناگون شده است . البته همیشه خلاقیت برای افراد خلاق سودآور است و معمولاً چیز زیادی نصیب دنباله روها نمی شود . مثلاً انتشار اوراق قرضه بدون بهره برای اولین بار با استقبال چشمگیر سرمایه گذارانی که از پرداخت مالیات بهره گریزان بودند ، مواجه شد ولی بعد از مدتی که بسیاری از شرکتها چنین اوراقی را منتشر کردند به تدریج جذابیت اوراق کمتر شد . با چنین شیوه هایی تغییر ساختار سرمایه می تواند تأثیرات قابل ملاحظه ای هم بر شرکت و هم بر سرمایه گذاران بر جای گذارد . ( کنعانی ،۱۳۸۴).
۲-۲-۱-۵ شیوه های تامین مالی)ترکیب ساختارسرمایه(
یکی از تصمیماتی که مدیران واحد اقتصادی به منظور حداکثر ساختن ثروت سهامدارن اتخاذ می نمایند، تصمیمات مربوط به تامین مالی می باشد این نوع تصمیم گیری ها مربوط به ساختار سرمایه و همچنین تعیین و انتخاب بهترین شیوه تامین مالی و ترکیب آن می باشد. در نتیجه یک مدیر مالی می تواند از طریق ایجاد تغییردرمواردی مانند سود هر سهم، خط مشی تقسیم سود، زمان بندی مدت و ریسک سود آوری و انتخاب شیوه تامین مالی بر ثروت سهامداران اثر بگذارد.
منابع مالی هر واحد اقتصادی از منابع داخلی و خارجی تشکیل شده، منابع داخلی شامل جریان های نقدی حاصل از عملیات، وجوه حاصل از فروش دارایی ها و منابع خارجی شامل استقراض از بازارهای مالی و انتشار سهام می باشد. معمولا روش های تامین مالی در دو گروه تامین مالی کوتاه مدت و بلند مدت مورد مطاله قرار میگیرد.
همچنین در تصمیمات مربوطه به تامین مالی، توجه به آثار انتخاب هریک از شیوه های تامین مالی بر روی بازدهی و نهایتاً ارزش کلی شرکت، از اهمیت زیادی برخوردار است و این امر تنها در صورتی محقق می گردد که بتوانیم به ماهیت اصلی و ویژگی های هریک از روش های تامین مالی پی ببریم. در یک طبقه بندی کلی شیوه های تامین مالی شرکتها به دو دسته تقیسم می شود.
۲-۲-۱-۵-۱ تامین مالی کوتاه مدت
در عرصه مدیریت مالی، دوره کوتاه مدت معمولا به بدهی هایی مربوط می شود که سررسید آنها در فاصله ای کمتر از یکسال است)صوفیانی،۱۳۸۴).
تامین مالی کوتاه مدت برای پشتیبانی سرمایه گذاری موقت در دارایی های جاری مورد استفاده قرار میگیرد معمولا مدیر مالی پس از برنامه ریزی سرمایه گذاری در دارایی های جاری و پیش بینی منابع مورد نیاز واحد اقتصادی در سال آینده باید به فکر تامین مالی برنامه خود باشد و در مورد شیوه تامین مالی تصمیم گیری کند. معمولا برای سرمایه گذاری موقت در داراییهای جاری از وام کوتاه مدت استفاده می شود.
روش های تامین منابع مالی کوتاه مدت
جدول ۲-۱ روش های تامین مالی کوتاه مدت مزایا و معایب آن

ردیف
نام روش
تعریف
مزایا
معایب

۱

اعتباری تجاری (خرید نسیه کالا یا خدمت )

دریافت کالا و پرداخت وجه آن بافاصله زمان

– سهولت دسترسی– نداشتن هزینه
– عدم نیازبه وثیقه
-عدم سخت گیری طلبکاران

– متورم شدن حسابهای یرداختی