۲-۱۱-۴- معیار نسبت حجم معاملات به تغییر پذیری

معیار حجم معاملات به تغییرپذیری کم تر مورد استفاده قرار می‌گیرد. برای محاسبه ی این معیار، نسبت گردش بر انحراف معیار بازدهی بازار سهام تقسیم می شود. بازارهایی که از نقد شوندگی بالاتری برخوردار هستند، این توانایی را دارند که حجم بالای معاملات را بدون مواجه شدن با نوسانات عمده در قیمت، اداره کنند. با توجه به توضیحاتی که در رابطه با معیار عدم نقدشوندگی آمیهود گفته شد، می توان نتیجه گرفت که مقدار بالاتر این معیار با نقد شوندگی بالاتر بازار و مقدار پایین تر آن با نقد شوندگی کم تر بازار مرتبط است. در بازار های نو ظهور که بازار از ثبات کم تری برخوردار است، این معیار در پیش‌بینی ارتباط موجود بین نقدشوندگی و بازده ی سرمایه، کاربرد بیشتری دارد (جیانگ و همکاران^[۴۵]، ۲۰۰۳).

۲-۱۲- ریسک نقدشوندگی

در هر بازار مالی با توجه به گستردگی و عمق بازار، ابزارهای متنوعی جهت سرمایه گذاری وجود دارد. سرمایه گذاران، با عنایت به بازده و ریسک دارایی ها، سرمایه گذاری می‌کنند. نرخ تنزیل یا نرخ بازده ی مورد انتظار هر دارایی، نشانگر بازده از دست رفته تحت شرایط ریسک مساوی ناشی از تحصیل آن دارایی است. به دلیل طبعیت ریسک گریزی، سرمایه گذاران به دنبال دارایی هایی هستند که بتوانند به سادگی آن را به نقد تبدیل کنند و یا در ازای تحمل این ریسک، بازده اضافی کسب کنند. این موضوع، ریسک نقدشوندگی سهام را در ذهن خریدار متبلور می‌سازد.

ریسک نقدشوندگی که گاهی با عنوان ریسک نقدینگی از آن یاد می شود؛ به اواسط دهه ۸۰ میلادی باز می‌گردد. این موضوع به رغم ریشه ای بودن آن، همچنان جزء تحقیقات جدید در زمینه مدیریت مالی محسوب می شود. هر چند که طی همین مدت اندک نیز افراد بسیاری به مطالعه این موضوع پرداختند و نتایج متفاوتی را ارائه نمودند. با این وجود هر چه ریسک نقدشوندگی سهام بیشتر باشد، آن سهم برای سرمایه گذار جذابیت کمتری دارد، مگر اینکه بازده ی بیشتری عاید دارنده آن گردد (یحیی زاده فر و خرمدین،۱۳۸۷). ‌بنابرین‏، مفهوم ریسک نقدشوندگی نقش به سزایی در تصمیم گیری ها ایفا می کند که ممکن است تاثیر منفی بر ارزش سهام بگذارد. این ریسک زمانی اتفاق می افتد که قیمت سهام در واکنش به حجم معاملات کم، تغییرات زیادی داشته باشد (مارشال و یانگ^[۴۶]، ۲۰۰۶).

در این رابطه، پاستور و استامباگ^[۴۷] (۲۰۰۳) یک مدل تجربی قیمت گذاری دارایی طراحی کرده‌اند که ریسک نقدینگی را با توسعه مدل سه متغیره ی طراحی شده توسط فاما و فرنچ^[۴۸] (۱۹۹۳) برای محاسبه ی عامل نقدینگی بازار مطرح می کند. این مدل به شرح رابطه (۲-۱۴) می‌باشد:

رابطه (۲-۱۴)

در این رابطه:

r_i,t : بازده ماهانه اضافی نسبت به نرخ بازده ی بدون ریسک سهام i در ماه t

MKT، SMB و HML به ترتیب صرف ریسک بازار، عامل اندازه و نسبت ارزش دفتری به بازار در مدل فاماو فرنچ (۱۹۹۳) می‌باشد.

LIQ : معیار نقدینگی بازار در ماه t

نقدینگی ماهانه برای سهام i در ماه t از طریق رگرسیون زیر به دست می‌آید:

رابطه(۲-۱۵)

d=1,……D

: حجم معاملات سهام شرکت i در روز d در ماه t

: بازده ی سهام شرکت i در روز d در ماه t

: بازده ی مازاد (نرخ بازده ی مازاد بر نرخ بدون ریسک) روزانه که به شرح رابطه ی (۲-۱۶) محاسبه می‌گردد:

رابطه(۲-۱۶)

که در رابطه ی فوق

: میانگین بازده ی بازار در روز d در ماه t.

: بازده ی سهام شرکت i در روز d در ماه t است که طبق رابطه ی (۲-۱۷) محاسبه می شود:

رابطه(۲-۱۷)

: نرخ بازده ی سهم شرکت i در دوره ی t.

:قیمت سهم شرکت i در دوره ی t.

: قیمت سهم شرکت i در دوره ی t-1.

:منافع مالکیت سهم شرکت i در دوره ی t (سود نقدی هر سهم).

: درصد سهام جایزه ی شرکت.

(مبلغ اسمی هر سهم در ایران ۱۰۰۰ ریال می‌باشد).

: نقدینگی ماهانه ی بازار که برابر با میانگین موزون نقدینگی شرکت ها در هر ماه است که به شرح رابطه ی (۲-۱۸) محاسبه می شود:

رابطه (۲-۱۸)

برای محاسبه ی تغییرات غیر منتظره در نقدینگی بازار، رگرسیون رابطه ی (۲-۱۹) اجرا می شود:

رابطه (۲-۱۹)

در جایی که

: ارزش سهام شرکت i در آخرین ماه t-1

: ارزش سهام شرکت i در اولین ماه t-1

که رابطه ی (۲-۱۹) اندازه رشد در بازار سهام را نشان می‌دهد.

LIQ در رابطه ی (۲-۱۴) به شرح رابطه ی (۲-۲۰) محاسبه می شود:

رابطه(۲۰-۲۰)

LIQ=

که : تغییرات غیر منتظره در نقدینگی بازار

مارشال و یانگ (۲۰۰۶) به بررسی رابطه میان مازاد بازده ی سهام عادی در بازار استرالیا و عواملی نظیر ریسک بتا و اندازه ی شرکت و قیمت پیشنهادی خرید و فروش، نرخ گردش و نسبت عدم نقدشوندگی پرداخت و نتایج نشان داد که از میان معیارهای مختلف عدم نقدشوندگی، نسبت ارائه شده توسط آمیهود مازاد بازده ی سهام را بهتر توجیه می‌کند (یحیی زاده فر،۱۳۸۷). ‌بنابرین‏ در این پژوهش عامل عدم نقدشوندگی آمیهود (ILLIQ) به علت سادگی محاسبه و توجیه بهتر صرف بازده ی سهام، طبق رابطه ی (۲-۲۱) جایگزین عامل نقدشوندگی (LIQ) در رابطه ی (۲-۱۴) ارائه شده توسط پاستور و استامباگ گردید.

رابطه (۲-۲۱)

که در این رابطه

IMV _t ^[۴۹]: عامل عدم نقدشوندگی

در این رابطه، یک شاخص بتای نقدینگی بالاتر (^L β) در ساختار خود یک کواریانس بالاتر بین بازده ی یک سهام و تغییرات غیرقابل انتظار در نقدینگی بازار را نشان می‌دهد که این موضوع نشان دهنده ی ریسک نقدینگی بالاتر سهام مورد نظر می‌باشد.

مشخص کردن تفاوت های بین ریسک نقدینگی و مفهوم نقدینگی از اهمیت زیادی برخوردار است. ریسک نقدینگی یک سهام در ارتباط با حساسیت بازده ی سهام به تغییرات غیر قابل انتظار در نقدینگی بازار را بررسی می کند. در مقابل، نقدینگی یک سهم به توانایی معامله ی سریع حجم زیادی از آن با هزینه ی کم و بدون ایجاد تغییر در قیمت بازار آن اشاره دارد.

لانگستاف^[۵۰] (۲۰۰۵) نشان داد که تعداد بسیار زیادی از دارایی ها دارای خصوصیات نقدشوندگی اندکی هستند و همیشه نمی توان آن ها را فورا معامله نمود. در بازار سهام برخی دارایی ها دارای نقدشوندگی بالایی هستند، اما برخی دیگر در دوره های نسبتا طولانی مورد معامله قرار می گیرند. ‌بنابرین‏ ریسک نقدشوندگی تاثیر بسیار چشمگیری بر تصمیم گیری پرتفوی بهینه دارد.

۲-۱۲-۱-ریسک نقدشوندگی و قیمت گذاری دارایی‌ها