نسبت بدهی به ارزش ویژه =

‌بنابرین‏ همزمان با افزایش در ساختار سرمایه ، هزینه سرمایه (ارزش ویژه) برای پوشاندن کامل هر گونه مزیت ناشی از این افزایش بدهی ، افزایش خواهد یافت . نرخ تنزیل مناسب برای یک پروؤه سرمایه گذاری خاص به منابعی که وجوه مورد نیاز برای تامین مال آن مورد استفاده قرار می‌گیرد وابسته نیست . این مسئله بی ارتباطی تصمیمات مالی در این مورد را بیان می‌کند. و دلالت بر این دارد که فقط تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری است که در هدف حداکثر کردن ارزش بازار شرکت اهمیت دارد. نتیجه مهمی که از این موضوع حاصل می شود این است که مدیران مالی وقتی که هزینه سرمایه یک سرمایه گذار را تخمین می‌زنند نیازی نخواهند داشتکه منابع مالی پروژه را نیز مورد توجه قرار دهند.

۲-۱۸-۲ اثبات ریاضی نظریه مولر و مودیلیان:

نکته اساسی نظریه م – م آن است که تاثیر پرداخت سود سهام بر ثروت سهام‌داران دقیقا توسط سایر روش های تامین مالی خنثی می شود و چون گفتیم که سهامدار نسبت به دریافت سود سهام و یا ابقای سود شرکت (عدم تقسیم سود) و کسب منافع سرمایه ای بی تفاوت می ماند. ارزش هر سهم در ابتدای دوره برابر است با ارزش فعلی سود سهام پرداخت شده در پایان دوره به علاوه ارزش بازار آن در پایان دوره ‌بنابرین‏:

ارزش بازار سهم در زمان صفر =

نرخ تنزیل شرکت =r

سود سهام در زمان ۱ =

ارزش بازار هر سهم در زمان ۱ =

فرض کنید که n تعداد سهام در زمان صفر و m تعداد سهام جدید است در زمان t که با قیمت صادر خواهد شد.

n

این رابطه ‌به این معنا است که ارزش تمام سهام صادره در زمان صفر شامل ارزش فعلی تمام سودهای پرداختی در زمان ۱ به عنوان ارزش سهام در زمان ۱ منهای ارزش سهام عادی منتشره جدید. برابر است با :

m

مجموع سرمایه گذاری های جدید در زمان ۱ =I

مجموع عایدات جدید شرکت در طول دوره =X

فرمول فوق صرفا مبین آن است که منابع وجوه باید برابر با مصارف وجوه باشد. یعنی مجموع درآمد خالص به علاوه سهام جدید سرمایه گذاری های جدید به اضافه سود سهام باشد. مبلغ کل تامین مالی از طریق سهام جدید توسط مجموع سرمایه گذاری های دوره که از طریق سود تقسیم نشده است تعیین می شود. با جایگزین کردن رابطه قبل در رابطه قبل تر میلر و مودیلیانی را حذف کردند.

به دلیل اینکه در این رابطه ظاهر نشده است و به دلیل اینکه فرض شده است I و X و از مستقل هستند. نتیجه گرفتند که ارزش جاری شرکت از ارزش جاری تقسیم سود سهام نیز مستقل است. آنچه با افزایش سود سهام عاید سهام‌داران عادی می شود. دقیقا به وسیله کاهش در ارزش نهایی سهام خنثی می شود. میلر و مودیلیانی نیز می‌گویند که نه تنها از تصمیمات تقسیم سود جاری بلکه از تصمیمات تقسیم سود آینده نیز مستقل بوده و تحت تاثیر آن ها قرار نمی گیرد. در شرایط فرضی با اطمینان کامل قیمت سهام در زمان ۱ و ۲ صرفا با رابطه دوم تبین می شود. ‌بنابرین‏ سهام‌داران نسبت به عدم تقسیم سود سهام و یا تقسیم سود سهام دوره های آتی بی تفاوت خواهند بود. در نتیجه تصمیمات تقسیم سود سهام جاری و آینده تاثیر برثروت سهام‌داران ندارد. آنجه بر ثروت سهام‌داران تاثیر دارد جریان عایدات نقدی منتظره شرکت است.

۲-۱۸-۲ انتقاد از نظریه میلر و مودیلیانی:

نظریه میلر و مودیلیانی بر مفروضاتی مبتنی است که بسیاری از این مفروضات در عمل واقعیت ندارند. این نظریه به خاطر این مفروضات عملا کاربرد خود را از دست داده است. به ندرت می توان بازاری را یافت که کامل باشد . یکی از مفروضات این نظریه عدم وجود مالیات ها است . سرمایه گذاران در هر کشور و بازاری برای دریافت سود و منافع سرمایه ای مالیات می پردازند نرخ های مالیاتی این دو نوع سود نیز فرق می‌کند. در هرجا نرخ مالیات سود سهام بیشتر از منافع سرمایه ای است نتیجه می گیریم که ارزش سهام ‌در مورد تامین مالی از داخل مؤسسه‌ بالاتر از هنگامی است که تامین مالی از خارج از مؤسسه‌ انجام می‌گیرد . از این رو صرفه مالیاتی منفعت سرمایه و سود سهام به نفع اتخاذ یک سیاست تسهیم سود مبنی بر نگهداری سود در مؤسسه‌ است.

فرضیه دیگر میلر و مودیلیانی عدم وجود هزینه های مالیاتی و شناور است.

آن ها فرض می‌کنند وقتی سهام دار سهم خود را می فروشد باید حق الزحمه ای بابت دارایی پرداخت نماید. همچنین ‌در مورد هزینه های شناور آن ها فرض کرئه اند که تامین مالی از طریق منابع داخلی یا خارجی از نظر هزینه برای سهام‌داران یکسان است. عملا می‌دانیم که انتشار سهام جدید مستلزم هزینه است ام نگهداری وجوه شرکت مستلزم هزینه نیست.

۲-۱۹ غیر مرتبط بودن سیاست سود سهام در بازار های ناقص:

در این تئوری آنچه اهمیت دارد ، ترجیحات سرمایه گذاران است ، منظور از ترجیحات سرمایه گذاران اولویت دادن به سود سهام و یا نگهداری آن به عنوان سود انباشته در شرکت است. برخی ادعا می‌کنند پرداخت سود سهام کمتر ، موجب افزایش ارزش سهام می شود و مدیران برای حداکثر نمودن ارزش سهام با نسبت پرداخت بالای سود موافق هستند. نظریه م – م و بلاک شولز ‌بر اساس اثر متقاضیان است.

۲-۲۰ اثر متقاضی^[۱۱] (مشتری):

سیاست سود سهام شرکت ها متفاوت است تعدادی نسبت بالای پرداخت سود سهام دارند و برخی نسبت پرداخت پایین.، ترجیحات سرمایه گذاران متفاوت است. هر سرمایه گذار علاقه خاصی دارد تعدادی سود سهام بالا را ترجیح می‌دهند و برخی دیگر سود سهام پایین و منافع سرمایه ای بالارا ترجیح می‌دهند.

دلایلی که باعث اختلاف در ترجیحات سرمایه گذاران می شودعبارتند از: تفاوت در نرخ مالیات، تفاوت در درآمد سود سهام و منافع سرمایه . در نتیجه در بازارهای کارآی ناقص ، افزایش ارزش شرکت ه وسیله تغییرات نسبت پرداخت سود سهام امکان ندارد. و می توان گفت که سیاست سود سهام غیر مرتبط است. در نظریه اثر متقاضی نیاز سرمایه گذار و شناسایی آن اهمیت دارد. واقعا مهم نیست که چه سرمایه گذاری جذب شود. آنجه مهم است جذب متقاضیانی است که خواسته های مشابه دارند.

در هر حال غیر محتمل به نظر می‌رسد که مدیریت به طور جدی معتقد باشد که سیاست سود سهام مهم نیست.

۲-۲۱ نظریه درآمد باقیمانده: ^[۱۲]

مبنای کلی این نظریه این است که ارزان ترین منبع مالی برای یک شرکت تامین مالی از داخل شرکت است نه صدور سهام و یا اوراق قرضه. به طور کلی منابع پولی برای سرمایه گذار عبارتند از:

قرض وام

صدور سهام

سود انباشته

قرض و وام و صدور سهام ، تامین کننده وجوه سرمایه گذاری جدید هستند.

مدیریت مالی شرکت ، ساختار مالی را طی یک دوره تعیین می‌کند . ‌به این ترتیب دارایی های شرکت چقدر باید باشد و این دارایی ها از چه محلی باید تامین گردند.