کلیات طرح

۱-۱٫ مقدمه

اولین مبدعان تئوری مباشرت یا نمایندگی (اسپنس و زکائوسر^[۱]، ۱۹۷۱)، تلاش های وافری در معرفی الگوی اساسی نظریه نمایندگی به عموم به ویژه محافل حرفه ای ‌داشته‌اند. نظریه مباشرت یا نمایندگی با این فرض آغاز می‌شود که مردم در راستای منافع شخصی خود فعالیت می‌کنند و در برگیرنده این موضوع است که تحت شرایط عادی، اهداف، منافع ‌و خطرات دو طرف (مالک و نماینده) یکسان نیست. این نظریه بیان می‌کندوقتی که مدیر،صددرصد سهام شرکت را درتملک ندارد، تضادی پنهان بین سهام داران و مدیر، اجتناب ناپذیر است. این امر موجب مشکلات نمایندگی متعددی می‌گرددهمانند: تضاد منافع بین سهامدار و مدیر، خطرات اخلاقی،عدم اطمینان وشراکت ریسک (نماز ی، ۱۳۸۴)، عدم تقارن اطلاعات یبین سهامدار و مدیر و اتخاذ تصمیمات نامطلوب (جنسن و مک‌لینگ^[۲]، ۱۹۷۶). لیکن در صورت وجود نقص‌های بازار سرمایه، جانشینی کاملی بین منابع وجوه داخلی و خارجی وجود ندارد. به طور دقیق‌تر اختلاف موجود را می‌توان ناشی از مشکلات قراردادی، هزینه های نمایندگی و عدم تقارن اطلاعاتی موجود بین سرمایه‌گذاران درون سازمانی و بیرون سازمانی دانست. مطالعات انجام شده نشان می‌دهد تغییرات میزان جریان‌های نقدی در دسترس باعث ایجاد تغییرات (حساسیت) میزان سرمایه‌گذاری می‌شود؛ زیرا سرمایه‌گذاری جریان‌های نقدی به عنوان منبع ارزان قیمت تامین مالی بیش از سایر منابع مورد توجه مدیران قرار می‌گیرد. در واقع، به علت ارزان بودن تامین مالی از طریق منابع داخلی، حساسیت سرمایه‌گذاری نسبت به جریان‌های نقدی به وجود می‌آید که ممکن است منجر به بیش و کم سرمایه‌گذاری گردد (فازاری و همکاران^[۳]، ۱۹۸۸؛ چان و همکاران^[۴]، ۲۰۱۲).

یکی از راه حل‌های این مشکلات، استقرار شیوه های مناسب نظام راهبری شرکتی است. راهبری شرکتی مجموعه مکانیزم‌های کنترلی داخلی وخارجی شرکت است که تعیین نمی‌کند شرکت چگونه وتوسط چه کسانی اداره می‌شود. ازاین رو یکی ازمقولات مهم در راهبری شرکتی، آگاهی از ساختارمالکیت می‌باشد. در این میان آنچه بیشتر جلب توجه می‌کند حضور روز افزون سرمایه‌گذاران مختلف (مالکان مختلف) و درصد سهام متعلق به آنان در شرکت‌های سهامی عام و تاثیری است که برچگونگی حکمرانی وتولیت بر سازمان‌ها و همچنین عملکردآن‌ها می‌تواند داشته باشد (شلیفر و ویشنی^[۵]، ۱۹۹۷). سوالی که در این رابطه مطرح است این است که ساختار حقوق مالکانه چه تاثیری می‌تواند بر حساسیت سرمایه‌گذاری- جریان نقدی داشته باشد؟ برخی از تحقیقات اخیر به بررسی این موضوع پرداخته‌اند (سیتهیپونپانچ^[۶]، ۲۰۱۳؛ فرانسیس و همکاران^[۷]، ۲۰۱۳). این تحقیق درصدد است به طور خاص تاثیر نوع و تمرکز حقوق مالکانه برحساسیت سرمایه‌گذاری- جریان نقدی، البته همراه با کنترل سایر متغیرهای شناخته شده مورد بررسی قرار دهد.

۱-۲٫ بیان مسئله تحقیق

ساختار مالکیت یکی از مکانیسم‌های داخلی راهبری شرکتی است. راهبری شرکتی یکی از مؤلفه‌‌های اساسی و مهم رشد می‌باشد. موضوع اصلی در مباحث ساختار مالکیت، “مسئله نمایندگی” می‌باشد چرا که تضاد منافع بین مدیران و سهام‌داران منجر به ایجاد هزینه های نمایندگی می‌شود. مالکیت پراکنده (غیرمتمرکز) ‌به این خاطر موجب بروز مسئله نمایندگی در شرکت‌ها می‌شود که توانایی و انگیزه های سهام‌داران برای کنترل کردن مدیریت ضعیف خواهد شد چرا که سهم آن‌ ها اندک است. علاوه بر این، سهام‌داران معمولا در شرکت‌های مختلفی سرمایه‌گذاری می‌کنند تا ریسک را از طریق تنوع بخشیدن کاهش دهند. آن‌ ها در واقع به امید سودهای آتی پرتفوی سهام‌شان سرمایه‌گذاری می‌کنند نه به امید آینده بهتر یک شرکت خاص. بعلاوه سهام‌داران پراکنده توانایی اینکه مدیریت را به طور اثر بخش کنترل کنند، ندارند چرا که اطلاعات کافی و تخصص لازم را به منظور اتخاذ تصمیمات صحیح دارا نیستند. در مقابل، مالکیت متمرکز به صورت قابل توجهی در سهام‌داران عمده ایجاد انگیزه می‌کند و به موازات افزایش سهم آن‌ ها در شرکت، انگیزه های آن‌ ها نیز برای بهبود عملیات شرکت و کنترل مدیریت، بیشتر می‌شود. منافع کاملا آشکاری از مالکیت متمرکز وجود دارد ولی بحث‌هایی در جهت خلاف آن نیز صادق است. اول اینکه سهام‌داران عمده به طور معمول ریسک گریز هستند. مالکیت پراکنده، قابلیت نقد شوندگی بهتر سهام را موجب می‌شود و ایجاد تنوع به منظور ریسک پذیری کمتر را برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کند. دوم اینکه وقتی کنترل بیش از حد توسط مالکیت متمرکز صورت می‌گیرد، ذینفعان داخلی (مدیران و کارکنان) را از سرمایه‌گذاری‌های پرهزینه دلسرد می‌کند. سوم اینکه مالکیت متمرکز ممکن است سبب بروز مشکل نمایندگی به نحوی دیگر شود و آن اینکه تعارض و اختلاف بین سهام‌داران عمده و سهام‌داران جزء پدید آید. سهام‌داران عمده انگیزه های لازم را به منظور استفاده از موقعیت کنترلی خود خواهند داشت تا منافع خاص خود را با هزینه سهام‌داران جزء به دست آورند. علاوه بر بحث تمرکز مالکیت، ماهیت مالکان نیز در ارتباط با مسئله نمایندگی می‌باشد. کنترل‌ها وقتی اثر بخشی بیشتری خواهد داشت که سهام‌داران کنترل کننده شرکت، دانش و تجربه کافی در زمینه‌های مالی و تخصصی مربوطه را داشته باشند که عموما شرکت‌های سرمایه‌گذاری و سرمایه‌گذاران نهادی، منابع و توانایی لازم را جهت کنترل مدیریت به طور صحیح دارا هستند (سیتهیپونپانچ، ۲۰۱۳).